PRECIO DEL DÓLAR, APUNTES SOBRE EL VALOR DE EQUILIBRIO FINANCIERO EN EL CORTO PLAZO

Diego Dequino
04 de Abril 2019

El llamado tipo de cambio de convertibilidad o conversión (TCc) podemos definirlo como el valor teórico del peso en relación al dólar que permite canjear, por los dólares de las Reservas Monetarias del país -conviniendo que todas las reservas están disponibles para la autoridad monetaria-, todos los pesos en billetes y monedas en poder del público y en poder de las entidades financieras (encaje técnico/operativo) más los pesos en depósitos de los Bancos en el Banco Central (BCRA), es decir la Base Monetaria (M0).

Ese valor desde la puesta en marcha de la fallida ley de convertibilidad de los años ’90 sirvió en general como una referencia para evaluar la solvencia de nuestra moneda por un lado, a la vez que sirvió como referencia desde el colapso de la convertibilidad en diciembre de 2001 para evaluar cuan retrasado o adelantado se encuentra el tipo de cambio.

El seguimiento de dicha relación evade un conjunto de aspectos técnicos, legales y económicos, que la inhiben de ser base de un diseño teórico en materia de proyección cambiaria. No obstante, si esa relación se la contextualiza no solamente con el M0, sino también con el conjunto de los principales agregados monetarios (M0, M1, M2, M3 y M3*) a la vez de observar su evolución en un período específico de tiempo, puede resultar una valiosa referencia para advertir tanto la posición actual como la tendencia de corto plazo del tipo de cambio. El tipo de cambio en el mediano y largo plazo se vinculará a variables reales de la economía, en particular la productividad, los términos de intercambio y el grado de apertura de la economía.

En tal sentido esa referencia podrá servir para medir de manera objetiva en el corto plazo el llamado “humor” de los agentes económicos en general y del mercado financiero y de cambios en el corto plazo en particular.

En la Tabla 1 se reunieron los valores del dólar asociados a la conversión de pesos a dólar de los distintos agregados monetarios que administra y regula el BCRA. Se identifican tres fechas específicas para disponer de un mapa de valores útiles en los últimos doce meses. La primer fecha corresponde al último dato completo disponible con estadísticas oficiales, el 28/03/2019. La segunda fecha corresponde a retrotraer la serie doce meses hacia atrás hasta el último día hábil de marzo de 2018 (28/03/2018) y tiene como característica que esa fecha corresponde a los días previos a la primer corrida cambiaria del año 2018 que desembocó en el primer acuerdo con el FMI. La tercer fecha, expuesta en la parte central corresponde al punto medio del calendario, 27/08/2018 y tiene como característica que es inmediato anterior al inicio de la segunda corrida cambiaria de 2018 que termina empujando al país a la revisión del primer acuerdo con el FMI y la firma del segundo acuerdo.

Los valores expuestos en la Tabla 1 permite identificar algunos rasgos salientes de las distintas opciones de dólar de conversión:

1.    Entre la primer corrida cambiaria de abril de 2018 y la segunda de septiembre de 2018, el tipo de cambio de mercado modificó su umbral de conversión desde el agregado M1 hacia el M2. Hasta el inicio de la primer corrida cambiaria un dólar de $20,15 se aproximaba al valor de conversión del total de los billetes y monedas en poder del público más el total de depósitos en cuenta corriente (M1) que refljeaba $19 por dólar convertido. Luego de la primer corrida y antes del inicio de la segunda corrida el dólar de mercado alcanzó $30,97, quedando muy cerca de la conversión del M2 que se ubicaba en $32,61 por cada dólar convertido. Este cambio implicó  que el mercado incorporó al cálculo del numerador los depósitos en caja de ahorro, en otros términos el mercado consideró que la conversión debe comenzar a realizarse contra todos los activos líquidos en poder del público no atesorables.

Corolario 1: En 2018 los agentes económicos corrigieron el valor de dólar para incorporar en su precio el monto de conversión necesario que incluye todos los activos financieros de máxima liquidez para transacciones económicas habituales: Billetes y Monedas + Depósitos en cuenta corriente + Depósitos en Caja de Ahorro. Esta corrección se mantiene, por lo tanto el agregado de referencia es M2.

2.    El segundo rasgo se advierte entre la segunda corrida cambiaria de septiembre de 2018 y la fecha actual. En ese período desaparece la distinción útil y necesaria entre M0 que incluye el pasivo propio del BCRA y el M1 que expresa la capacidad de compra inmediata del público en general. Ello es efecto de la desaparición del llamado “primer multiplicador bancario” como subproducto del apretón monetario extremo al cual se sometió al BCRA, en otros términos equivale a encontrar un dólar de conversión para el M1 ($19,61) inferior que para el M0 ($20,05) mostrando por lo tanto ello un multiplicador bancario menor a 1 (“desmultiplicador”). Se podría afirmar entonces que ese aspecto se parece mucho a una nacionalización de la Banca en los términos que se aplicó en nuestros país en la segunda mitad de la década de 1940 y en la primer mitad de la década de 1970 (contradicción entre ideología y tiempos podría también especularse).  

    Corolario 2: Desde el último trimestre de 2018 desapareció el primer multiplicador bancario, poniendo a la liquidez del sistema bancario bajo un régimen extremo, medida que se profundizó desde marzo de 2019. La permanencia de la situación precautoria extrema podrá ser en el mediano plazo un boomerang sobre la valoración de la solvencia sistémica del conjunto de Entidades Financieras.

3.   El tercer rasgo destacable es la incorporación, desde finales de 2018, de las Leliq como pasivo contable en la hoja de balance del BCRA, sin un activo individualizable de contraparte y por lo tanto sin reflejo -por el momento- en el modelo de exposición de cuentas nacionales. Ello seguramente generará, en la medida que las Leliq persistan en estos volúmenes y en el tiempo, una nueva discusión sobre responsabilidades del registro de las mismas y cómo expresarlas en su contraparte del activo. Cabe destacar que cuando el déficit fiscal en distintos períodos se monetizaba, se individualizaba en la emisión el pasivo para el BCRA y a su vez el activo correspondía a formas varias de exponer la contraparte de la “maquinita de imprimir”, como por caso Adelantos Transitorios (sic) al Tesoro u otras maneras de exposición.

La incorporación de las Leliq como pseudo agregado monetario facilita reconstruir el sentido básico del tipo de cambio de conversión, ya que el dólar de conversión sin las Leliq parece perder todo sentido útil.

El tipo de cambio de mercado al 28/03/2019 de $43,63 se ubica en una zona difusa entre el dólar de conversión del M2 $28,51 y el del M3 $52,24. Ello no parece apropiado que el mercado descuente el precio más cerca del M3 que del M2 habida cuenta que M3 incluye los depósitos a plazo fijo los cuales no pueden disponerse sino hasta su vencimiento para adquirir moneda extranjera. Si es probable que en plena corrida cambiaria y por el efecto especulativo de adelantar posición pueda el tipo de cambio de mercado aproximarse durante períodos breves al dólar de conversión del agregado M3 anticipando probables decisiones de los tenedores de plazos fijos de buscar cobertura en moneda extranjera al vencimiento de los mismos.

Pero si se incorporan las Leliq como una constante a los agregados monetarios dado que es emisión del BCRA “retenida” por períodos muy cortos de 7 días, las relaciones del TCc vuelven a cobrar sentido práctico. El tipo de cambio de mercado de $43,63 se iguala con el dólar de conversión del agregado M2 corregido. El TCc del M2+Leliq arroja $43,14.

Queda para otra discusión si las Leliq constituyan un “derivado financiero” del principal que es Billetes y Monedas en circulación.

Corolario 3: Desde la consolidación de las Leliq como agregado monetario derivado de la Base Monetaria en términos de expresión contable, los agentes económicos descuentan en el valor del dólar su incorporación como parte de la conversión identificando un nuevo agregado M2+Leliq como numerador del precio de conversión. Los agentes entonces asumen a las Leliq como un pasivo pleno del BCRA, que al no poseer un activo definido de contraparte, contribuye a fomentar la percepción del riesgo del mismo.

4.    El cuarto rasgo está asociado a una corrección sobre la consideración del volumen de reservas en divisas que dispone el BCRA. Es un dato que no se percibe incorporado por los agentes económicos en sus valores pero puede contribuir a completar el mapa de la contabilidad de los distintos TCc.

Desde el año 2016 el BCRA facilitó y propugnó el crecimiento de los créditos en moneda extranjera por parte de los Bancos. Ello se hizo a partir de incorporar un conjunto de actividades económicas elegibles más amplias para ser elegibles de préstamos nominados en dólares. Estas medidas permitieron que los préstamos nominados en moneda extranjera crecieran desde aproximadamente el 15% a casi el 50% de los depósitos en dólares de todo el sistema.

Corresponde agregar que los depósitos en dólares que toman las entidades financieras tienen un encaje equivalente al 100%, es decir están anotados en la cuenta de orden de cada banco en el BCRA y por ello son incluidos en el cálculo de las reservas de la autoridad monetaria.

Consideramos entonces muy probable que ante un nuevo evento de corrida cambiaria el valor del dólar busque un nuevo piso que deberá tener reflejo en los diversos TCc. Si así ocurriera es dable considerar que el mercado así como en la primer corrida cambiaria de 2018 sumó al numerador a las cajas de ahorro por ser un activo líquido exigible de rápida conversión a dólar que no estaba incorporado en el TCc de referencia; puedan los agentes económicos en un segundo restar del denominador (Reservas) los depósitos netos de préstamos en dólares al sector privado, ya que en rigor son dólares indisponibles para la conversión por parte del BCRA. En tal caso el TCc en una nueva corrección de corto plazo del mercado por desconfianza u otro motivo empujará el TC a valores cercanos a $60 a valores actuales; es decir un valor 35% superior al actual.  

Corolario 4: Considerando la corrección del agregado monetario de referencia al cual el mercado converge en el último trimestre de 2018 para anticipar el precio de la divisa, pasando de M1 a M2, que implicó sumar en el numerador del TCc todos los activos líquidos no atesorables en poder del público (billetes y monedas+cuenta corriente+caja de ahorro); junto con la liberación progresiva en 2016 y 2017 para que los Bancos comerciales puedan prestar hasta casi la mitad de los depósitos totales en dólares, entonces el paso siguiente más probable para el mercado en una nueva crisis de confianza de corto plazo será restar del cálculo de las reservas los depósitos en moneda extranjera netos de sus préstamos en esas monedas. En tal caso el valor del dólar se acercaría a los $60 a valor actual, o un 35% superior al cambio actual.

Reflexiones finales

El FMI al imponer un uso preciso y cauteloso tanto de las reservas monetarias del BCRA como de los fondos provistos en el marco del crédito stand by, induce a considerar que valoran de manera indirecta bajos niveles de confianza para la entidad que regula los agregados monetarios. Los niveles de previsión del valor del tipo de cambio en un mercado volátil y expuesto a un año con elecciones, donde la confianza está resentida dependerá en el corto plazo de las señales que se brinden tanto sobre el numerador como sobre el denominador del TCc. El numerador, los agregados M, están siendo controlados mediante una contracción monetaria que depende exclusivamente de las decisiones que adopte el BCRA en materia de regulación sobre encajes, Leliq y tasa de interés, todos instrumentos dentro de su caja de herramientas. El denominador depende de la liquidación neta de divisas por parte del complejo exportador; de las condiciones de acceso a los mercados financieros internacionales y locales, en especial de privados y públicos sub soberanos y de la reversión o no en el flujo de capitales especulativos que ingresaron por arbitraje entre monedas y tasa de interés (carry trade).

Si se sostiene el actual nivel de reservas y de depósitos netos de préstamos en dólares, así como la política monetaria muy definida en el control de los agregados monetarios (M0, M1, M2, M3, M3* y Leliq), entonces los límites de movimiento para el precio del dólar en el corto plazo estarán establecidos entonces por:

o   En el caso que se logre una mejora progresiva en la confianza de los agentes económicos, el BCRA podrá permitirse liberar al sistema financiero hasta la diferencia entre el TCc actual del M2 ($43,14) respecto al TCc actual del M1 ($34,24), multiplicado por la cantidad de reservas (u$s66.414), sin por ello modificar el precio actual de mercado de la divisa ($43,63). Ello implica inyectar en el sistema bancario y financiero $591MM sin que se trasladara al precio del dólar en términos reales, descontando inflación o lo que es lo mismo manteniendo la competitividad cambiaria.

Esa inyección de liquidez equivalente a u$s13,7MM, equivale a dejar en manos de los Bancos el 62% del monto de las Leliq existentes para que puedan ser prestadas o colocadas en otras posiciones que apalanquen la economía real. Si la dirección de esa reinyección de liquidez de corto plazo fuera exclusivamente el sector privado, considerando una propensión marginal al Consumo privado de 0,75 entonces esa reactivación de demanda probablemente permitirá multiplicar por 4 dicho monto en la Demanda Agregada, considerando un tramo temporal razonable de 8 a 12 trimestres, produciendo por lo tanto un impulso de arrastre sobre el PBI de alrededor del 4% de crecimiento anual.

o   En el caso que la confianza de los agentes económicos se resienta y comience un proceso de reconducción de activos hacia el dólar, similar a lo acontecido en 2018, entonces el TC podrá escalar hasta $60 por dólar a valor actual, descontando inflación, es decir un 35% superior al valor actual. No más. Las consecuencias de esta situación implica una pérdida significativa del poder adquisitivo y del valor presente del PBI argentino.

Para superar ese monto del tipo de cambio deberemos estar ante un evento de otra envergadura colectiva, ya no solamente en materia de expectativas sino de gestión cotidiana de las transacciones económicas. Evento que se asimilaría al repudio de la moneda, lo cual implicaría una conversión de todos los activos monetarios de los agentes (M3). En este caso improbable el TCc en un escenario que podría asimilarse a una dolarización de facto de la economía, el precio de la divisa podría alcanzar los $90 por dólar a valor actual, descontando inflación.