PRECIO DEL DÓLAR, APUNTES SOBRE EL VALOR DE EQUILIBRIO FINANCIERO EN EL CORTO PLAZO
Diego Dequino
04
de Abril 2019
El llamado tipo de cambio de convertibilidad
o conversión (TCc) podemos definirlo como el valor teórico del peso en relación al dólar que
permite canjear, por los dólares de las Reservas Monetarias del país -conviniendo
que todas las reservas están disponibles para la autoridad monetaria-, todos
los pesos en billetes y monedas en poder del público y en poder de las
entidades financieras (encaje técnico/operativo) más los pesos en depósitos de
los Bancos en el Banco Central (BCRA), es decir la Base Monetaria (M0).
Ese valor desde la puesta en marcha de la
fallida ley de convertibilidad de los años ’90 sirvió en general como una
referencia para evaluar la solvencia de nuestra moneda por un lado, a la vez
que sirvió como referencia desde el colapso de la convertibilidad en diciembre de
2001 para evaluar cuan retrasado o adelantado se encuentra el tipo de cambio.
El seguimiento de dicha relación evade
un conjunto de aspectos técnicos, legales y económicos, que la inhiben de ser base
de un diseño teórico en materia de proyección cambiaria. No obstante, si esa
relación se la contextualiza no solamente con el M0, sino también con el
conjunto de los principales agregados monetarios (M0, M1, M2, M3 y M3*) a la
vez de observar su evolución en un período específico de tiempo, puede resultar
una valiosa referencia para advertir tanto la posición actual como la tendencia
de corto plazo del tipo de cambio. El tipo de cambio en el mediano y largo
plazo se vinculará a variables reales de la economía, en particular la
productividad, los términos de intercambio y el grado de apertura de la
economía.
En tal sentido esa referencia podrá
servir para medir de manera objetiva en el corto plazo el llamado “humor” de
los agentes económicos en general y del mercado financiero y de cambios en el
corto plazo en particular.
En la Tabla 1 se reunieron los valores
del dólar asociados a la conversión de pesos a dólar de los distintos agregados
monetarios que administra y regula el BCRA. Se identifican tres fechas específicas
para disponer de un mapa de valores útiles en los últimos doce meses. La primer
fecha corresponde al último dato completo disponible con estadísticas
oficiales, el 28/03/2019. La segunda fecha corresponde a retrotraer la serie doce
meses hacia atrás hasta el último día hábil de marzo de 2018 (28/03/2018) y
tiene como característica que esa fecha corresponde a los días previos a la primer
corrida cambiaria del año 2018 que desembocó en el primer acuerdo con el FMI.
La tercer fecha, expuesta en la parte central corresponde al punto medio del
calendario, 27/08/2018 y tiene como característica que es inmediato anterior al
inicio de la segunda corrida cambiaria de 2018 que termina empujando al país a
la revisión del primer acuerdo con el FMI y la firma del segundo acuerdo.
Los valores expuestos en la Tabla 1
permite identificar algunos rasgos salientes de las distintas opciones de dólar
de conversión:
1. Entre la primer
corrida cambiaria de abril de 2018 y la segunda de septiembre de 2018, el tipo
de cambio de mercado modificó su umbral de conversión desde el agregado M1
hacia el M2. Hasta el inicio de la primer corrida cambiaria un dólar de $20,15 se
aproximaba al valor de conversión del total de los billetes y monedas en poder
del público más el total de depósitos en cuenta corriente (M1) que refljeaba
$19 por dólar convertido. Luego de la primer corrida y antes del inicio de la
segunda corrida el dólar de mercado alcanzó $30,97, quedando muy cerca de la conversión
del M2 que se ubicaba en $32,61 por cada dólar convertido. Este cambio implicó que el mercado incorporó al cálculo del numerador
los depósitos en caja de ahorro, en otros términos el mercado consideró que la
conversión debe comenzar a realizarse contra todos los activos líquidos en
poder del público no atesorables.
Corolario 1: En 2018 los agentes económicos corrigieron el valor de dólar para
incorporar en su precio el monto de conversión necesario que incluye todos los
activos financieros de máxima liquidez para transacciones económicas habituales:
Billetes y Monedas + Depósitos en cuenta corriente + Depósitos en Caja de Ahorro.
Esta corrección se mantiene, por lo tanto el agregado de referencia es M2.
2. El segundo rasgo se advierte
entre la segunda corrida cambiaria de septiembre de 2018 y la fecha actual. En
ese período desaparece la distinción útil y necesaria entre M0 que incluye el
pasivo propio del BCRA y el M1 que expresa la capacidad de compra inmediata del
público en general. Ello es efecto de la desaparición del llamado “primer multiplicador
bancario” como subproducto del apretón monetario extremo al cual se sometió al BCRA,
en otros términos equivale a encontrar un dólar de conversión para el M1 ($19,61)
inferior que para el M0 ($20,05) mostrando por lo tanto ello un multiplicador
bancario menor a 1 (“desmultiplicador”). Se podría afirmar entonces que ese
aspecto se parece mucho a una nacionalización de la Banca en los términos que
se aplicó en nuestros país en la segunda mitad de la década de 1940 y en la
primer mitad de la década de 1970 (contradicción entre ideología y tiempos podría
también especularse).
Corolario 2: Desde el último trimestre de 2018 desapareció el primer multiplicador
bancario, poniendo a la liquidez del sistema bancario bajo un régimen extremo,
medida que se profundizó desde marzo de 2019. La permanencia de la situación precautoria
extrema podrá ser en el mediano plazo un boomerang sobre la valoración de la
solvencia sistémica del conjunto de Entidades Financieras.
3. El tercer rasgo
destacable es la incorporación, desde finales de 2018, de las Leliq como pasivo
contable en la hoja de balance del BCRA, sin un activo individualizable de
contraparte y por lo tanto sin reflejo -por el momento- en el modelo de
exposición de cuentas nacionales. Ello seguramente generará, en la medida que las
Leliq persistan en estos volúmenes y en el tiempo, una nueva discusión sobre
responsabilidades del registro de las mismas y cómo expresarlas en su contraparte
del activo. Cabe destacar que cuando el déficit fiscal en distintos períodos se
monetizaba, se individualizaba en la emisión el pasivo para el BCRA y a su vez el
activo correspondía a formas varias de exponer la contraparte de la “maquinita
de imprimir”, como por caso Adelantos Transitorios (sic) al Tesoro u otras
maneras de exposición.
La incorporación de las Leliq como pseudo agregado monetario facilita
reconstruir el sentido básico del tipo de cambio de conversión, ya que el dólar
de conversión sin las Leliq parece perder todo sentido útil.
El tipo de cambio de mercado al 28/03/2019 de $43,63 se ubica en una
zona difusa entre el dólar de conversión del M2 $28,51 y el del M3 $52,24. Ello
no parece apropiado que el mercado descuente el precio más cerca del M3 que del
M2 habida cuenta que M3 incluye los depósitos a plazo fijo los cuales no pueden
disponerse sino hasta su vencimiento para adquirir moneda extranjera. Si es
probable que en plena corrida cambiaria y por el efecto especulativo de adelantar
posición pueda el tipo de cambio de mercado aproximarse durante períodos breves
al dólar de conversión del agregado M3 anticipando probables decisiones de los tenedores
de plazos fijos de buscar cobertura en moneda extranjera al vencimiento de los mismos.
Pero si se incorporan las Leliq como una constante a los agregados monetarios dado que es emisión del BCRA “retenida”
por períodos muy cortos de 7 días, las relaciones del TCc vuelven a cobrar
sentido práctico. El tipo de cambio de mercado de $43,63 se iguala con el dólar
de conversión del agregado M2 corregido. El TCc del M2+Leliq arroja $43,14.
Queda para otra discusión si las Leliq constituyan un “derivado financiero”
del principal que es Billetes y Monedas en circulación.
Corolario 3: Desde la consolidación de las Leliq como agregado monetario derivado de
la Base Monetaria en términos de expresión contable, los agentes económicos
descuentan en el valor del dólar su incorporación como parte de la conversión identificando
un nuevo agregado M2+Leliq como numerador del precio de conversión. Los agentes
entonces asumen a las Leliq como un pasivo pleno del BCRA, que al no poseer un activo
definido de contraparte, contribuye a fomentar la percepción del riesgo del
mismo.
4. El cuarto rasgo está
asociado a una corrección sobre la consideración del volumen de reservas en
divisas que dispone el BCRA. Es un dato que no se percibe incorporado por los
agentes económicos en sus valores pero puede contribuir a completar el mapa de
la contabilidad de los distintos TCc.
Desde el año 2016 el BCRA facilitó y
propugnó el crecimiento de los créditos en moneda extranjera por parte de los
Bancos. Ello se hizo a partir de incorporar un conjunto de actividades
económicas elegibles más amplias para ser elegibles de préstamos nominados en
dólares. Estas medidas permitieron que los préstamos nominados en moneda extranjera
crecieran desde aproximadamente el 15% a casi el 50% de los depósitos en
dólares de todo el sistema.
Corresponde agregar que los depósitos
en dólares que toman las entidades financieras tienen un encaje equivalente al
100%, es decir están anotados en la cuenta de orden de cada banco en el BCRA y
por ello son incluidos en el cálculo de las reservas de la autoridad monetaria.
Consideramos entonces muy probable que
ante un nuevo evento de corrida cambiaria el valor del dólar busque un nuevo
piso que deberá tener reflejo en los diversos TCc. Si así ocurriera es dable
considerar que el mercado así como en la primer corrida cambiaria de 2018 sumó
al numerador a las cajas de ahorro por ser un activo líquido exigible de rápida
conversión a dólar que no estaba incorporado en el TCc de referencia; puedan
los agentes económicos en un segundo restar del denominador (Reservas) los depósitos
netos de préstamos en dólares al sector privado, ya que en rigor son dólares
indisponibles para la conversión por parte del BCRA. En tal caso el TCc en una
nueva corrección de corto plazo del mercado por desconfianza u otro motivo empujará
el TC a valores cercanos a $60 a valores actuales; es decir un valor 35%
superior al actual.
Corolario 4: Considerando la corrección del agregado monetario de referencia al cual
el mercado converge en el último trimestre de 2018 para anticipar el precio de
la divisa, pasando de M1 a M2, que implicó sumar en el numerador del TCc todos
los activos líquidos no atesorables en poder del público (billetes y monedas+cuenta
corriente+caja de ahorro); junto con la liberación progresiva en 2016 y 2017
para que los Bancos comerciales puedan prestar hasta casi la mitad de los
depósitos totales en dólares, entonces el paso siguiente más probable para el
mercado en una nueva crisis de confianza de corto plazo será restar del cálculo
de las reservas los depósitos en moneda extranjera netos de sus préstamos en esas
monedas. En tal caso el valor del dólar se acercaría a los $60 a valor actual,
o un 35% superior al cambio actual.
Reflexiones finales
El FMI al imponer un uso preciso y cauteloso
tanto de las reservas monetarias del BCRA como de los fondos provistos en el
marco del crédito stand by, induce a considerar que valoran de manera indirecta
bajos niveles de confianza para la entidad que regula los agregados monetarios.
Los niveles de previsión del valor del tipo de cambio en un mercado volátil y
expuesto a un año con elecciones, donde la confianza está resentida dependerá en
el corto plazo de las señales que se brinden tanto sobre el numerador como
sobre el denominador del TCc. El numerador, los agregados M, están siendo
controlados mediante una contracción monetaria que depende exclusivamente de
las decisiones que adopte el BCRA en materia de regulación sobre encajes, Leliq
y tasa de interés, todos instrumentos dentro de su caja de herramientas. El
denominador depende de la liquidación neta de divisas por parte del complejo
exportador; de las condiciones de acceso a los mercados financieros internacionales
y locales, en especial de privados y públicos sub soberanos y de la reversión o
no en el flujo de capitales especulativos que ingresaron por arbitraje entre monedas
y tasa de interés (carry trade).
Si se sostiene el actual nivel de
reservas y de depósitos netos de préstamos en dólares, así como la política
monetaria muy definida en el control de los agregados monetarios (M0, M1, M2,
M3, M3* y Leliq), entonces los límites de movimiento para el precio del dólar en
el corto plazo estarán establecidos entonces por:
o En el caso que se logre
una mejora progresiva en la confianza de los agentes económicos, el BCRA podrá
permitirse liberar al sistema financiero hasta la diferencia entre el TCc actual
del M2 ($43,14) respecto al TCc actual del M1 ($34,24), multiplicado por la
cantidad de reservas (u$s66.414), sin por ello modificar el precio actual de
mercado de la divisa ($43,63). Ello implica inyectar en el sistema bancario y
financiero $591MM sin que se trasladara al precio del dólar en términos reales,
descontando inflación o lo que es lo mismo manteniendo la competitividad
cambiaria.
Esa inyección de liquidez equivalente a u$s13,7MM, equivale a dejar en
manos de los Bancos el 62% del monto de las Leliq existentes para que puedan
ser prestadas o colocadas en otras posiciones que apalanquen la economía real. Si
la dirección de esa reinyección de liquidez de corto plazo fuera exclusivamente
el sector privado, considerando una propensión marginal al Consumo privado de
0,75 entonces esa reactivación de demanda probablemente permitirá multiplicar
por 4 dicho monto en la Demanda Agregada, considerando un tramo temporal razonable
de 8 a 12 trimestres, produciendo por lo tanto un impulso de arrastre sobre el
PBI de alrededor del 4% de crecimiento anual.
o En el caso que la confianza
de los agentes económicos se resienta y comience un proceso de reconducción de
activos hacia el dólar, similar a lo acontecido en 2018, entonces el TC podrá
escalar hasta $60 por dólar a valor actual, descontando inflación, es decir un
35% superior al valor actual. No más. Las consecuencias de esta situación implica una pérdida
significativa del poder adquisitivo y del valor presente del PBI argentino.
Para superar ese monto del tipo de cambio
deberemos estar ante un evento de otra envergadura colectiva, ya no solamente
en materia de expectativas sino de gestión cotidiana de las transacciones
económicas. Evento que se asimilaría al repudio de la moneda, lo cual implicaría
una conversión de todos los activos monetarios de los agentes (M3). En este caso improbable el TCc en un escenario que podría asimilarse a una dolarización de facto de la
economía, el precio de la divisa podría alcanzar los $90 por dólar a valor actual,
descontando inflación.
