MONEDA,
BANCOS Y TASA DE INTERÉS ¿QUÉ ESPERAR LUEGO DEL FMI?
Diego Dequino
03 de octubre 2020
La
composición de los agregados monetarios, exponen un alto nivel de volatilidad
tanto desde el lado de los Activos del BCRA (Reservas y Títulos garantizados),
cómo del lado de sus Pasivos (Billetes y Monedas, Depósitos a la vista, Cajas
de Ahorros, Plazos Fijos de particulares).
Esta
volatilidad está tensionada principalmente por la asimetría marcada entre
excedentes financieros privados atesorados en plazos sumamente cortos para un
sistema financiero: la mitad de los depósitos son la vista y la mitad de los
depósitos a plazo no exceden en su parte principal los 90 días. Versus déficits
públicos consolidados que no dan respiro ni ventaja a la generación de
excedentes de divisas en el sector externo imponiendo una necesidad inmediata de
una fenomenal aspiradora de los excedentes financieros privados.
La
expresión sintética de esta asimetría se visualiza en el estrés recurrente a la
que son sometidas las reservas en moneda dura del BCRA. La única salida posible
para evitar una espiral inflacionaria será solamente posible en la medida que
aumente la demanda de pesos por parte de los particulares de forma sostenida y
permanente.
Para
ello la composición de los depósitos en pesos de los particulares en el sistema
financiero deberán aumentar su participación de los depósitos a plazo, a la vez
de estirar progresivamente el plazo de estos. Ello
debería darse de forma voluntaria, pero si así no ocurriera, el BCRA estará
obligado a realizar un ajuste de única vez sobre dicha estructura.
Las
herramientas con las cual cuenta el BCRA hoy son muy básicas y simples. No
tiene variedad de instrumentos, usando las Leliq para todo propósito desde
esterilizar la oferta excedente de pesos hasta dotar de rentabilidad a las
hojas de balances de los Bancos del sistema.
La
tasa de interés actualmente como variable de ajustar expectativas y corregir
estímulos de mediano plazo sobre la demanda de pesos de particulares, no
funciona en la cantidad y calidad requerida.
La
alta inflación junto con el bimonetarismo selectivo de los particulares
argentinos, trasladan todo el foco de atención para reservar valor hacia el
dólar.
El
BCRA entonces afronta la principal batalla con relación a controlar los
agregados monetarios, a la vez de viabilizar el funcionamiento del sistema
financiera, contra tres variables: tasa de interés, inflación, precio del
dólar; cuando debería ser solamente en las dos primeras variables.
Por
dicho motivo, el BCRA está obligado a desarrollar su estrategia de forma
conjunta con el Ministerio de Economía, lo cual debilita su carácter autónomo
natural que debería poseer y por lo tanto limita la efectividad de sus
acciones.
Aparece
como la primera estrategia que se advierte, según lo proponen en sus acciones las
autoridades económicas nacionales, el traslado desde deuda del BCRA con
particulares a través de los Bancos mediante el modelo
depósitos-Leliq-adelantos al Tesoro Nacional; hacia un modelo donde el Tesoro
Nacional estaría decidido a constituirse en la principal aspiradora de pesos de
la economía al alimentar una curva de endeudamiento en pesos aunque atada a
inflación (CER) más premio. El gobierno en este sentido ya propone una curva a
8 años en pesos con la emisión del último bono del canje de deuda BONCER 2028 (TX28;
CER+2,25% anual) y por lo tanto podemos esperar que asistamos a un proceso
acelerado de instrumentos que se liquiden en pesos, aunque ajusten por otras
referencias (inflación, o dólar oficial dólar-linked).
No
obstante, debemos ser conscientes que un funcionamiento de la economía real en
stand by debido al fenómeno COVID-19 perjudica todos los estímulos
direccionados a aumentar la demanda de pesos y aumenta la especulación hacia el
atesoramiento en monedas duras de los particulares.
En
efecto una economía refrenada, sin claridad sobre el recorrido de crecimiento
próximo, junto a una Sociedad asustada que recurrentemente debe aumentar sus
recaudos, desemboca en una sobre adhesión a la reserva de valor en formatos de
guarda financiera líquida, en detrimento del consumo y de la inversión.
Por
el momento la apuesta general se advierte tendiente a crecer más rápido el
volumen de la deuda en pesos del gobierno nacional que la tasa a la cual crecen
las Leliq (38%), la cuál es idéntica la inflación esperada.
El
éxito o no de esta estrategia, pondrá a los Bancos comerciales en la
encrucijada de aumentar su exposición al riesgo del soberano o crecer atados al
desempeño de la economía real.
Una
evolución acompasada, no de única vez, se advierte por el momento como la
estrategia más probable para la gestión señalada en materia de política
monetaria y de gestión financiera del déficit fiscal. No obstante, es también
razonable considerar que las cosas no siempre ocurren de una sola manera en
nuestro país en cuanto a la economía, y por lo tanto es factible que el modelo
acompasado no disruptivo tenga también algunos “momentos” donde existan golpes
de redireccionamiento de parte de los excedentes financieros depositados.
Ejemplo de este modelo de gestión es el proceso que se llevó delante de
renegociación de la deuda pública.
El
punto de inflexión para que se presenten esos momentos disruptivos
parciales será seguramente luego de que se logren al menos acuerdos parciales
de gobernanza económica con el FMI. Hasta ese momento, el gobierno nacional
intentará tal como lo viene haciendo exponer calma y mesura con el fin de
lograr el respaldo que se busca del FMI: “libertad de acción en materia de
política económica, monetaria y financiera”.
