Bono Municipal 2013 (Córdoba) - Reflexiones

REFLEXIONES SOBRE LAS FINANZAS MUNICIPALES Y EN PARTICULAR SOBRE EL PROGRAMA FINANCIERO (BONO 2013)

Diego Dequino

26 de Noviembre de 2013

I - Reflexiones Generales:

·        Participar del mercado financiero, en especial para los Estados, debe mirarse dinámicamente, no como un momento puntual en el tiempo.

·        En tal sentido, lo relevante es la trayectoria: de donde se parte y hacia donde se proyecta.

·        El Estado no hace negocios con las colocaciones de deuda, sino que le da sustento al sistema financiero entendido este como operaciones de mercado con oferta pública (no crédito bancarios o sindicados) que le permiten a los ciudadanos sostener las inversiones de su propio Estado y los gastos corrientes críticos; vg: mirar España o Italia, o sino lo que hace la ANSeS con el Fondo de Garantía de Sustentabilidad.

·        El Municipio de Córdoba, adolecía de antecedentes en materia de sujeto de crédito hasta 2012. Por lo cual la trayectoria del Municipio desde dicho momento, corresponde a buscar lo que se llama mayor profundidad de mercado: más plazo, mejores condiciones (tasa; período gracia; etc).

·        Tanto plazo como condiciones se resuelve de forma simbiótica entre el ambiente operativo (los mercados, las regulaciones); el excedente de renta agregada económica para invertir (los inversores); el tomador o sujeto de crédito (el “creíble” o sobre el cuál habrá “crédito”). El Sujeto de Crédito es responsable de su rol, y debe trabajar de forma organizada y previsible para utilizar las oportunidades que ofrezca el ambiente y el excedente de renta.

·        El Municipio comenzó en materia financiera con reprogramar pasivos; luego pasó a trabajar en instrumentos de corto plazo (letras y cheques con oferta pública); luego reservas en fuentes de fondos de para crédito e inversión (fideicomisos) de corto (FOGA); mediano (FORU y FOSEC) y largo (FOSAC); para luego pasar habilitar el crédito de libre disponibilidad de mediano plazo (BONO 2013) aunque su monto se destinará a Obras; para el paso OBLIGATORIO en 2014 y 2015 es de piso mantener la duration en este caso del BONO (novarlo) o Aumentarlo a más plazo (largo); siempre buscando de mejorar las condiciones.

·        Esto es posible, porque los niveles de endeudamiento titularizado del Municipio son muy pequeños en relación a cualquier indicador de referencia. El problema fiscal del Municipio son los recursos de la Jurisdicción Mayor; el problema del Gasto hoy es la elevada participación de los gastos corrientes, incluyendo la nómina; el problema financiero hoy continúa siendo la participación de la deuda flotante, que si bien se titularizó gran parte, es necesario llevarla a niveles inferiores al 1% de los Recursos totales de 1 año.

·        El Municipio puede aspirar a financiar el desarrollo y la inversión, porque sus condiciones estructurales como sujeto de crédito requieren ajustes instrumentales (v.g. controlar la deuda flotante y la contingente) y no ajustes de carácter estructural porque ya se hicieron en 2012 y 2013.

·        En términos de gestión el Municipio en materia Financiera debería disponer, como todos los Estados Locales de tamaño considerable y los Estados Soberanos, de una curva crediticia de calidad, con tramos de corto, mediano y largo plazo. Es lo que se define como perfil de la Deuda Pública, lo cual está previsto que instrumente la Oficina de Crédito Público creada por la ordenanza de responsabilidad fiscal y reglas macrofiscales. Esos tramos crediticios, se renuevan, se recalibran, se optimizan permanentemente en función de sostener los mercados de capitales con oferta pública (lo contrario a los años ’90 que era todo con Bancos) como lugar adecuado para apropiarse para inversión de parte de la renta económica que genera la Sociedad.

·        En síntesis, la responsabilidad del Estado, en este caso Municipal, es desarrollar estrategias e instrumentos financieros de calidad que le permitan acceder en condiciones transparentes a las mejores opciones crediticias disponibles y ser capaz de diseñar esos instrumentos de forma tal que sean sustentables en el tiempo, en el sentido que un solo instrumento no puede definir el éxito de una gestión ni tampoco condenar el destino de un Gobierno,  tanto por su envergadura –volumen- como por sus características[1].

·        Los límites saludables respecto de la utilización de los instrumentos financieros, es decir consistentes con el manejo de las finanzas de un Estado como el Municipio, se encuentran prescriptos en la Ordenanza de Responsabilidad Fiscal y Reglas Macrofiscales: los servicios financieros totales, capital más intereses, no pueden superar el 15% de la masa total de recursos dentro de cada ejercicio.

II - Reflexiones sobre las características del Bono 2013 – Serie I:

·        Considerando las reflexiones generales y teniendo presente de manera especial que la Serie I del Bono 2013 es un hito dentro de una estrategia mayor en materia financiera.

·        El Programa de emisión de deuda que se instrumentó en 2013 es en pesos, no en dólares.

·        Cada Serie que se emita podrá tener iguales o distintas características dependiendo de la situación del mercado financiero. Es decir la Serie II puede tener otras condiciones de emisión.

·        La Serie I, que fue la colocada en 2013, el valor del Bono está atado al dólar oficial (Comunicación A 3500 del BCRA o cotización Banco de la Nación Argentina), porque las condiciones existentes en el mercado al momento de la colocación, e inclusive en el transcurso de los últimos 24 meses, solamente existe mercado financiero a más 18 o 24 meses con este tipo de operatoria.

·        El Municipio accedió a un crédito gemelo al conseguido por Provincias y por Corporaciones Privadas de primer nivel: 48 meses de plazo, con 15 meses de gracia y con pagos trimestrales a partir del mes 15.

·        La tasa colocada fue 4,99% anual, que fue una tasa espejo de las 2 provincias petroleras más importantes de la Argentina (Chubut y Neuquén) que colocaron en igual semana; a pesar que aseguran con regalías su colocación y que ambas provincias para dicha colocación completaban entre su participación 10 y 12 aproximadamente en el mercado. El Municipio fue la primera participación en el mercado con una colocación de mediano plazo en toda su historia.

·        El monto de la colocación es estrictamente acotado al extremo, tanto por volumen total ($140 mill aproximadamente), como por sus características, gracia de capital de 15 meses y pago hasta 48 meses con integraciones trimestrales. Para ponerlo en perspectiva, el Municipio recaudará a valor presente en los 48 meses solamente de la Contribución en garantía (Comercio e Industria) como mínimo: $6.000 millones.

III - Reflexiones especiales sobre el entorno financiero y la colocación del Bono 2013 – Serie I:

·        Teniendo presente entonces las consideraciones generales así como las particulares sobre el Bono 2013 Serie I, es conveniente detenernos en algunos ítems prototípicos de la argumentación falaz de los detractores de las medidas de gobierno:

o       En relación a la tasa de interés en sí, que es 4,99% anual, debemos comprender que por caso un crédito del BIRF tiene una tasa para crédito Soberano es decir para países de aproximadamente 2,8% anual, en DOLARES, a 35 años máximo. El BID debe rondar el 3,8% anual, en DOLARES, a 25 años máximo. Y el BNDES tenía tasas del 6% aproximadamente, en DOLARES, a 8 a 12 años.

o       En relación a la tasa de interés agreguemos que: si la Argentina sale hoy a colocar Deuda Soberana, los plazos no superaran los 8 o 10 años y la tasa que debería convalidar sería del orden del 9% en DOLARES.

o       Por último respecto de la tasa de interés, un tramo privado para una empresa de primera línea de la Argentina colocaría (o colocaron recientemente) a tasas del 7% u 8% en DOLARES, con plazos de 5 a 6 años.

o       Respecto del plazo, que es de 48 meses totales con 15 meses de gracia respecto del Capital, está dentro de los mejores plazos disponibles del mercado y se ajuste a una previsión macroeconómica y macrofiscal de convergencia: 4 años está dentro de las previsiones del ciclo económico.

o       En particular, si de comparaciones se trata, la Provincia de Córdoba colocó en 2012 solamente a 12 meses a una tasa de 9% aproximadamente, un título en pesos también atado al dólar oficial.

o       Otra comparación, que muestra lo gemelo del financiamiento, las provincias de Neuquén y Chubut, con las ventajas relativas ya indicadas, que colocaron instrumentos similares al Municipio en la misma semana, obtuvieron plazos de 5 y 6 años, con períodos de gracia de 12 meses y de 18 meses, con tasas del 4% aproximadamente.

o       ¿Por qué el Municipio no buscó por caso 5 años, en vez de 4 años de plazo total? Porque la ordenanza autorizaba hasta 48 meses, es decir se obtuvo el plazo máximo en el marco de la autorización legislativa. Más de 48 meses se requiere mayoría especial, es decir opositores que voten favorablemente.

o       En cuanto a la estructura fiscal y la garantía, o como le llaman los legos “el negocio” para el Municipio. Sobre este particular es necesario remarcar que:

§        El Bono es en pesos, no en dólares. Su valor se vincula al dólar oficial exclusivamente, sin ninguna garantía extra.

§        El Bono puede ser rescatado totalmente en cualquier momento, de forma anticipada si así se deseara.

§        ¿Por que se puede desear un rescate?, porque por caso existan mejores condiciones de mercado para obtener más plazos o mejores tasas a partir de realizar otra operación de mercado CON oferta pública con mayor profundidad. De eso se trata participar en los mercado de créditos de forma sostenida cuando se desea financiar la inversión y no gastos corrientes.

§        No obstante, debemos advertir lo siguiente: la garantía del Bono 2013 Serie I es la Contribución sobre Comercio e  Industria, la cuál es un recurso propio del Municipio y que posee una elevada componente de performance vinculada al dólar oficial habida cuenta que varios de los principales contribuyentes son exportadores que liquidan sus operaciones al dólar oficial. Es decir la garantía como expresión directa de la economía de la Ciudad de Córdoba tiene simetría de riesgo cambiario con el Bono 2013 Serie I, y un volumen de soporte varias veces superior respecto de las recomendaciones técnica (la prueba indirecta de estos es el plazo obtenido y la tasa de corte).

o       Pero vamos a explayarnos un poco más sobre el futuro, al margen que las razones de los argumentos que esgrimiremos requieren un paper separado lo cuál no es objetivo del presente:

§        ¿Qué puede pasar con el tipo de cambio? Esta pregunta tiene varias respuestas:

·        Si existe desdoblamiento cambiario, hipótesis probable al margen de los rumores, ello deja a la colocación en condiciones óptimas de corto plazo, ya que un desdoblamiento cambiario dejaría fuera el dólar oficial y afectaría de forma estricta las operaciones de comercio exterior. No obstante en el mediano plazo, 36 meses, la colocación tendería a corregirse en su valor de referencia habida cuenta que los tipos de cambio tenderían a converger, ya que países solamente como Venezuela tienen hoy múltiples tipo de cambio.

·        Si no hay desdoblamiento cambiario, hipótesis aparentemente más probable según los rumores de los últimos días. Las condiciones de la colocación se degradan en el corto plazo, 12 meses, lo cuál coincide con el período de gracia hoy vigente. No obstante, en el mediano plazo, 36 meses subsiguientes las condiciones tenderían a corregirse de forma positiva habida cuenta del reacomodamiento de los precios relativos, entre ellos la inflación y el “único” tipo de cambio, lo cuál ocurre en tramos de 24 a 48 meses.

·        En ambas condiciones, el Bono 2013 Serie I tiene las condiciones adecuadas para ser un crédito de máxima calidad en la Argentina actual. Nunca un crédito, menos para el Estado, es una ganancia de “vivos” o “negocio de rápidos”, sino que un crédito mide, tal como se señaló, entre otros ítems la confiabilidad del emisor y de su promesa de futuro sobre los recursos que administra.

§        ¿Qué está pasando hoy con el tipo de cambio?

·        Lo que se observa, hasta el momento de culminar estas carillas, 26/11/2013 11:31hs AM, es un gobierno nacional dubitativo ya que el cambio de Gabinete, especialmente en el área económica, ha producido una aceleración de ciertas decisiones de los actores económicos importantes de cara al fin de año lo cuál ha producido una presión muy importante sobre el tipo de cambio oficial, quizá estamos en el momento de mayor presión de los próximos 2 años, sin embargo el Gobierno está decidido a sostener una flotación administrada ya que ha vendido de forma neta un promedio de u$s 150 millones por día aproximadamente en la última semana.

·        Con ello, veremos los próximos 3 meses los escarceos entre las autoridades económicas del país y los grupos de poder tratando de hacer pie en sus posiciones.

·        Nuestra hipótesis más probable es que si el País no consigue una inyección importante de liquidez en moneda fuerte que le permita sostener una posición dura en cuanto a disciplinamiento del mercado cambiario oficial, se verá obligado a llevar adelante un desdoblamiento cambiario de cara conducir una convergencia de todos los precios relativos de la forma más armónica posible en un tramos de 36 meses promedio.

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[1] Esto sí le pasa a la Provincia de Córdoba con el Bono 2017, que paga 12,5% en dólares “puros” y que tiene un pago bullet de u$s600 millones en dicho año, lo cual para tener dimensión de lo que se trata dicho monto es equivalente a un pago bullet del gobierno nacional de u$s12.000 millones, es decir entre 2 y 3 veces de la suma de todos pagos acumulados que tiene la Nación en un año extremo de cancelación. Con el agravante que la Provincia no tiene acceso a divisas, como sí lo tiene la Nación.